Negli ultimi anni, il mondo delle cripto-attività ha conosciuto un’espansione senza precedenti, trasformandosi da fenomeno di nicchia a pilastro emergente della finanza digitale. Tuttavia, la crescente interconnessione con il sistema finanziario tradizionale ha reso indispensabile un quadro normativo chiaro e uniforme. Il Regolamento MiCA segna un punto di svolta in questa direzione, ponendo le basi per un mercato europeo delle cripto-attività più sicuro, trasparente e competitivo. Tra le sfide più attuali spiccano le stablecoin e, in particolare, i complessi schemi di multi-issuance, che attirano l’attenzione di Istituzioni europee e Autorità nazionali per le possibili implicazioni sulla stabilità e sulla sovranità finanziaria dell’Unione europea.
Una cripto-attività (crypto-asset) è una rappresentazione digitale di un valore o di un diritto che può essere trasferita e memorizzata elettronicamente, utilizzando un registro distribuito o altra tecnologia simile.
In questi anni, le connessioni tra il mondo delle crypto-assets e il sistema finanziario si sono intensificate notevolmente portando il legislatore europeo ad emanare il Regolamento (UE) 2023/1114 (il “Regolamento MiCA” o “MiCAR”) che introduce una disciplina armonizzata per l’emissione, l’offerta al pubblico e la prestazione di servizi aventi ad oggetto cripto-attività non riconducibili a strumenti o servizi finanziari già regolati da atti legislativi dell’Unione europea prevedendo, altresì, un sistema di vigilanza e di controllo (si vedano i post del Punto di vista dell’Osservatorio sul Regolamento MiCAR).
L’intento del nuovo quadro normativo appare chiaro: creare un mercato europeo delle cripto-attività trasparente, sicuro e competitivo, capace di sostenere l’innovazione ma all’interno di regole certe e supervisionate.
Noti esempi di cripto-attività sono Bitcoin (BTC) ed Ethereum (ETH), ma il mercato comprende un’ampia gamma di altre cripto-attività, tra cui le c.d. stablecoins intese come cripto-attività che mirano a mantenere un valore stabile facendo riferimento a una o più attività (ad esempio, una valuta ufficiale). Le stablecoins, tuttavia, potrebbero non garantire, nel tempo, l’obiettivo di stabilità, specialmente in condizioni di stress di mercato.
Nell’ambito del MiCAR, le stablecoins sono disciplinate attraverso due categorie specifiche: i token di moneta elettronica (e-money token – EMT), che mirano a mantenere un valore stabile facendo riferimento al valore di una singola valuta ufficiale e i token collegati ad attività (asset-referenced token – ART), che mirano a mantenere un valore stabile facendo riferimento a un altro valore o un diritto o a una combinazione dei due, comprese una o più valute ufficiali.
Il regime giuridico previsto dal MiCAR impone agli emittenti di stablecoin obblighi stringenti in materia di autorizzazione, trasparenza, governance, riserva di attivi, trasparenza e tutela dei consumatori. La vigilanza è affidata alle Autorità nazionali competenti; in Italia, come detto, Banca d’Italia e Consob.
Le attività di emissione, offerta al pubblico e ammissione alla negoziazione di stablecoin (sia sotto forma di ART che di EMT) sono dunque riservate alle categorie di soggetti espressamente individuate dal MiCAR.
In particolare, l’emissione, l’offerta al pubblico e la richiesta di ammissione alla negoziazione di ART è riservata a: i) soggetti specializzati, sulla base di uno specifico regime di autorizzazione e vigilanza; ii) banche, previa notifica all’autorità nazionale designata a fini MiCAR.
L’emissione, l’offerta al pubblico e la richiesta di ammissione alla negoziazione di EMT è, invece, riservata solo a banche e istituti di moneta elettronica previa notifica all’autorità competente.
Dall’entrata in vigore del MiCAR, nell’Unione europea sono state emesse solo alcune stablecoin riconducibili alla categoria di EMT, la cui diffusione rimane al momento piuttosto limitata.
In particolare, sebbene le stablecoin possano comportare benefici in termini di efficienza (tanto per la riduzione dei costi e dei tempi di esecuzione delle operazioni, quanto per il miglioramento dell’accessibilità e della gestibilità) presentano alcuni profili di rischio. A questo riguardo, la situazione sembrerebbe piuttosto articolata con riferimento, inter alia, (i) alla stabilità finanziaria nel suo complesso – nel caso di perdita di fiducia nella capacità di una specifica stablecoin di mantenere il valore stabile promesso, si potrebbero verificare corse alle richieste di rimborso (c.d. stablecoin run) con possibile conseguenza che, qualora l’emittente non disponga di risorse liquide, non sarebbe in grado di soddisfare le richieste, con forti ripercussioni sull’intero sistema finanziario; (ii) ai possibili usi illeciti con finalità di riciclaggio, finanziamento del terrorismo ed elusione delle sanzioni finanziarie internazionali; (iii) ai rischi relativi alle crypto-assets nel sistema finanziario – derivanti ad esempio dall’investimento e/o l’emissione in cripto-attività da parte di intermediari bancari e finanziari; (iv) alle possibili ripercussioni sulla sovranità monetaria; e (v) alla frammentazione regolamentare e agli schemi c.d. multi-issuance, ossia schemi in cui una stablecoin è emessa da più emittenti. In tale ultimo caso, infatti, gli emittenti di stablecoin dell’Unione europea potrebbero ricevere richieste da detentori di Paesi terzi e, qualora non vi fossero riserve adeguate o sufficientemente liquide, l’emittente sarebbe tenuto a trasferire gli assets.
Sebbene, dunque, le stablecoin e, in particolare, l’emissione multi-issuance potrebbero contribuire a migliorare la liquidità a livello globale, i rischi associati sono molteplici, con specifico riferimento alla presenza di issuer extra-UE. Sia Bce che Banca d’Italia stanno dedicando particolare attenzione a questo tema, sollevando non poche preoccupazioni al riguardo.
Secondo la Bce, nei multi-issuance schemes l’emittente europeo (come anche quella extra-UE) risulta responsabile del rimborso di tutti i token emessi congiuntamente, ma non mantiene all’interno dell’UE tutte le riserve necessarie a coprire tali passività globali. Parte delle riserve che garantiscono la stablecoin resterebbe quindi detenuta fuori dall’UE dal co-issuer di paese terzo, non soggetto al MiCAR (che garantisce la protezione dei detentori attraverso, inter alia, un solido regime prudenziale degli emittenti UE e chiedendo agli stessi di mantenere in ogni momento riserve sufficienti in termini di liquidità e un livello minimo di fondi propri, a salvaguardia dei diritti dei titolari di token e della stabilità finanziaria nel suo complesso) ma alle norme, eventualmente meno rigorose, del proprio ordinamento. In mancanza di un’equivalenza normativa tra paesi terzi e MiCAR, e di certezze giuridiche sulla libera circolazione degli assets, esiste il rischio di importare nell’UE le corse ai rimborsi di stablecoins emesse all’estero, compromettendo la tutela degli investitori europei e la stabilità finanziaria complessiva.
Se la Bce sottolinea la necessità di una regolamentazione coerente e di una vigilanza adeguata, ispirandosi a un approccio “looking-forward” commisurato ai rischi associati alle stablecoins – soprattutto con riferimento agli schemi multi-issuance – la Commissione europea sembrerebbe tendere per un approccio più strettamente regolamentare-amministrativo.
Per la Commissione, infatti, si dovrebbe intervenire, nel breve periodo, attraverso la pubblicazione di chiarimenti interpretativi (c.d. Q&A) in cui gli schemi multi-issuance siano ricondotti, e perciò consentiti, nel quadro normativo vigente del Regolamento MiCA. In questo modo sarebbe garantita una soluzione più “pragmatica” per consentire di fare chiarezza immediata senza dover attender i tempi dell’iter legislativo di una modifica del MiCAR o dell’emanazione di orientamenti. Nel medio termine, essendo la Q&A uno strumento di soft law, si dovrebbe però auspicare a un intervento modificativo c.d. quick fix del MiCAR (così come in passato è stato utilizzato in ambito CRR e MiFID). In alternativa, l’UE potrebbe istituire un quadro di equivalenza completo, che conferisca alla Commissione europea il potere di adottare decisioni formali di equivalenza, con il contributo tecnico dell’EBA, per valutare se le giurisdizioni non appartenenti all’UE offrano livelli equivalenti di tutela dei consumatori, requisiti di riserva e vigilanza.
L’European Systemic Risk Board (ESRB) è intervenuto sul punto con una raccomandazione on third-country multi-issuer stablecoin schemes in cui viene chiarito che il MiCAR disciplina gli schemi multi-issuance all’interno dell’UE di cripto-attività fungibili, ma non affronta esplicitamente la possibilità di multi-issuance schemes che coinvolgano un emittente di un paese extra-UE. In altre parole, non prevede in modo specifico la possibilità di far operare schemi di stablecoin a più emittenti situati in paesi terzi. Il fatto che tali sistemi di stablecoin con più emittenti di paesi terzi non siano esplicitamente vietati dal MiCAR porta a divergenze interpretative e di approccio delle Autorità nazionali competenti: alcune ritengono che tali sistemi siano autorizzati ai sensi del Regolamento MiCA, mentre altre ritengono che non lo siano. Tale diversità, secondo l’ESRB, si pone in contrasto con gli obiettivi sottesi al MiCAR – volto a imporre requisiti uniformi – mettendo in discussione la stessa natura del mercato unico. Pertanto, come sottolineato dall’ESRB, l’attuale situazione sembra caratterizzata da un elevato grado di incertezza giuridica; nell’approccio regolamentare occorre tener presente che il funzionamento dei third-country multi-issuer stablecoin schemes presuppone che i quadri normativi dei paesi coinvolti siano equivalenti. Tuttavia, allo stato dell’arte il MiCAR non contiene alcuna disposizione per effettuare una tale valutazione di equivalenza.
La questione delle stablecoin — e in particolare dei multi-issuances schemes — pone dunque il legislatore europeo davanti a un trade-off fra apertura all’innovazione e tutela della stabilità finanziaria. MiCAR rappresenta un passo fondamentale per mettere ordine nel settore, ma i casi di interoperabilità ed emissione transfrontaliera mettono alla prova la robustezza del quadro normativo.
In un contesto di rischi e sfide crescenti, si prende atto che l’innovazione sta ridefinendo l’ecosistema finanziario e che le soluzioni digitali stanno modificando in profondità il mondo dei pagamenti, del risparmio e degli investimenti. È fondamentale, però, che tutti gli attori coinvolti – vale a dire cittadini, imprese, istituzioni – comprendano i progressi tecnologici in modo responsabile e consapevole, conoscendone sia il funzionamento, sia i rischi connessi, nell’ottica di “support progress without compromising prudence”.
In tale ambito, l’Eurosistema è impegnato a garantire che questo cambiamento si realizzi in modo ordinato, inclusivo e sicuro attraverso l’introduzione dell’euro digitale. L’euro digitale sarebbe moneta della banca centrale, con valore nominale costante e corso legale, e si configurerebbe perciò non come una criptovaluta ma come opzione di pagamento aggiuntiva – che si affiancherebbe alle banconote e alle monete, senza sostituirle – offerta ai cittadini dell’area dell’euro. A livello di sistema, l’euro digitale costituirebbe dunque un presidio di stabilità dell’Eurosistema configurandosi come un’opzione di pagamento pubblica, sicura, istantanea, di semplice utilizzo e conforme agli aspetti privacy. Nell’ambito del più ampio processo di digitalizzazione della finanza, a differenza delle stablecoin, l’euro digitale sarebbe appunto moneta della banca centrale, ossia garantita dalla stessa. Come tale, sarebbe privo di rischi. In tale ottica, il progetto di euro digitale risponde pienamente alle esigenze del sistema finanziario attraverso l’introduzione di uno strumento di pagamento sicuro e adeguato all’era del digitale, rafforzando al contempo la sovranità monetaria dell’area dell’euro.
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